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　　近日
，百克生物披露2025年年度报告 。数据显示，公司全年营业总收入6.05亿元 ，同比下滑50.77%
，营收规模近乎腰斩；归母净利润-2.63亿元，同比暴跌213.14% ，扣非净利润-2.79亿元
，同比降幅达221.56%，首次出现年度亏损
。

　　季度数据显示 ，公司盈利从一季度微利106.43万元
，逐步演变为二季度亏7463.77万元、三季度亏8467.71万元 、四季度亏1.04亿元，经营困境呈逐季加深态势 ，尚未见到企稳复苏信号。

　　核心产品量价齐跌
，业绩与现金流全面恶化

　　盈利能力层面，公司销售毛利率从2024年的85.42%降至73.45% ，下滑11.97个百分点，核心产品定价权与盈利空间大幅收缩；销售净利率则由18.89%骤降至-43.40% 。现金流状况同样不容乐观
，经营活动现金流净额由2024年的4.07亿元下降为2.31亿元，同比降幅达43.12%。

　　结合业务来看 ，百克生物业绩崩塌的核心原因
，在于两大支柱产品带状疱疹疫苗
、水痘疫苗同步陷入销售困境，而公司产品矩阵较为单薄 ，缺少其他业务对冲风险
。

　　其中
，带状疱疹疫苗作为公司曾寄予厚望的“第二增长曲线 ”，2025年遭遇退货、降价 、需求不及预期的三重打击 ，反而成为业绩的主要拖累因素。一方面
，报告期内因近效期疫苗未实现接种发生大规模退货，仅预估退货就冲减收入9746万元 ，前三季度退货冲减收入更是高达2.3亿元 。

　　另一方面
，公司为消化库存采取激进降价策略，部分地区产品单价从1375元/针降至464元/针 ，降幅超66%，但“以价换量
”策略成效欠佳
，提振需求效果有限
。2025年公司带状疱疹减毒活疫苗销售量同比下降139.07%。而价格下降又导致产品毛利率显著下滑，陷入量价齐跌的尴尬处境 。水痘疫苗作为传统现金牛产品 ，也难逃增长失速命运
，销量同比下滑24.53%
。

　　目前公司已上市产品仅水痘疫苗
、鼻喷流感疫苗、带状疱疹疫苗 、液体鼻喷流感疫苗四款，其中鼻喷流感疫苗市场规模有限 ，2025年8月获批的液体鼻喷流感疫苗贡献收入杯水车薪
，无法支撑公司业绩，公司短期内或难以找到新的业绩增长点。

　　除了业绩全面下滑之外 ，偿债能力趋弱
、存货积压、应收账款管理压力加大等风险同样值得关注 。

　　偿债能力方面
，2025年末，百克生物资产总额52.68亿元 ，负债总额12.17亿元
，资产负债率为24.02%，虽仍处于较低水平 ，但较2024年末的18.97%大幅上升超5个百分点，增幅超25%
。

　　流动比率由2024年的2.14倍降至1.29倍
，速动比率由1.96倍降至1.08倍，均已逼近安全警戒线。公司一年内到期的有息负债达2.02亿元 ，与2.01亿元的货币资金基本持平
，短期偿债压力显著增加 。

　　存货方面，业绩下滑与销售不畅导致公司存货高企
。截至2025年末 ，公司存货规模达2.27亿元
，在营收同比下滑的情况下，同比增长32.66%。从周转情况看 ，2023年-2025年公司存货周转天数分别为395.04天 、374.48天
、444.94天、801.42天
，2025年出现大幅延长 。疫苗产品具有效期短 、储存条件苛刻的特点，未来是否会出现存货跌价损失需要特别关注。

　　行业寒冬叠加转型迟缓 ，研发高投入难换增长

　　百克生物的困境
，既有自身经营问题，也与整个疫苗行业所处的严峻外部环境密切相关
。

　　从外部环境来看 ，疫苗行业正经历不可逆的结构性调整。我国人口出生率连续多年走低，2025年新生儿数量进一步萎缩
，直接导致以儿童为主要受众的水痘疫苗等产品的市场需求基数永久性下降，传统儿童疫苗市场的黄金时代已经结束 ，未来行业增长空间将持续受限 。百克生物作为以儿童疫苗起家的企业
，未能及时完成向成人疫苗市场的战略转型，在人口红利消失后 ，首当其冲遭受冲击
。

　　同时
，随着国产疫苗创新能力提升与产能扩张，非免疫规划疫苗市场从蓝海迅速变为红海。以带状疱疹疫苗为例 ，除百克生物外
，多款国产重组带状疱疹疫苗已进入临床后期或即将上市，进口疫苗也通过降价等方式巩固市场份额 。市场参与者增多 ，供给过剩
，导致价格战成为行业常态，企业盈利能力普遍被压缩
。

　　此外 ，后疫情时代，民众对疫苗的接种热情显著回落
，消费信心或不足。同时，对于带状疱疹等成人疫苗 ，公众疾病认知度低
、预防意识淡薄
，导致市场教育成本高昂、效果不佳 。百克生物在带状疱疹疫苗推广过程中，投入大量资源进行学术推广与科普宣传 ，但终端接种率仍远低于预期
，反映出成人疫苗市场培育的艰难与漫长
。

　　从内部运营来看，研发与战略布局的短板成为公司破局的最大障碍。研发方面 ，公司2025年研发投入2.49亿元
，占营收比重达41.13%，远超行业平均水平 ，但高投入未转化为实际业绩
，公司当年仅取得1项生产批件（液体鼻喷流感疫苗）及5项临床批件，且新产品上市后未能形成有效收入增量 。

　　公司目前在研项目共计16项 ，涵盖儿童疫苗 、成人疫苗、多联多价疫苗及单克隆抗体等领域
。但从管线进度看，多数项目仍处于临床前或早期临床阶段
，距离上市尚需数年时间。

　　例如，市场寄予厚望的重组带状疱疹疫苗仅获得临床批件 ，尚未启动I期临床试验；百白破疫苗（三组分）
、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）等品种仍在进行III期临床试验
，短期内无法上市贡献收入 。在核心产品持续下滑、短期无新产品接力的情况下，公司业绩改善遥遥无期。

　　战略层面 ，公司转型与国际化进程均显迟缓
。面对儿童疫苗市场萎缩
，公司虽提出向成人疫苗 、创新疫苗转型，但在mRNA疫苗
、多联多价疫苗等前沿赛道布局晚、进展慢 ，治疗性疫苗 、单抗药物等新领域尚未形成突破。

　　而国际化战略几乎流于形式
，2025年境外市场收入仅1546.10万元，占主营业务收入的2.56% ，产品出口以经销模式为主
，国际注册进展缓慢，未能实现规模化销售 ，无法对冲国内市场的经营风险 。

　　展望未来，百克生物的破局之路充满挑战
。在行业整体下行
、竞争空前激烈的背景下
，在可预见的未来，公司或仍将面临持续的经营压力与业绩波动 ，能否走出阴霾存在较大不确定性。